宏昌电子是一家低关注度的冷门公司,主营业务是电子级环氧树脂、覆铜板的生产和销售。环氧树脂主要应用于电子电气和涂料,它可以作为覆铜板的基材,而覆铜板又是印制电路板(PCB)的基础材料,广泛用于各种电子产品。

公司上周末发布一季报后,股价连续两个跌停,然后横盘震荡,本周累计下跌20%。市场的负面看法很多。说下对宏昌电子的一些主要质疑。

质疑一:环氧树酯的涨价被原材料涨价侵蚀,贡献的利润有限。环氧树脂的价格高低和净利润确实不是线性关系。例如,公司2018年环氧树脂的销售均价比2017年和2019年更高,但吨毛利和吨净利润反而比这两年更低。公司的一季报并没有拆分环氧树脂、覆铜板的毛利和利润构成,我们无从得知环氧树脂的盈利状况。

为说明这个问题,我们引入吨价差的概念。环氧树脂的主要原材料是,双酚A、环氧氯丙烷、四溴双酚A和丙酮。我根据产品产量和原材料耗用量的历史数据,用以下公式近似计算吨价差,环氧树脂价格-0.5双酚A-0.4环氧氯丙烷-0.1四溴双酚A-0.1丙酮。其实今年的吨价差还在扩大,今年一季度的吨价差7797.38元,而去年同期6215.43元,说明原材料涨价导致的产品涨价顺利传导到下游,公司盈利能力也有所提升。

质疑二:覆铜板业务的利润不及预期。厚板的价格暴涨,建滔积层板和金安国纪一季度的业绩表现非常靓丽,金安国纪今年一季报的利润已经超过2020年全年的水平。有种简化算法,金安国纪的产能4000多万张,宏仁电子的产能1440万张,大约等于金安国纪的36%。金安国纪一季度2.6亿净利润,宏仁电子应该也有8000-9000万净利润,而宏昌电子一季度的实际总利润仅8300万。这是一季报公布后部分卖盘的来源。

按我的理解,或许与产品结构和客户结构有关。宏昌电子的老板王文洋是台塑创始人的长子,公司核心团队也是台湾背景,因此,宏仁电子的主要客户是瀚宇博德(5469.TW)、金像集团(2368.TW)、健鼎科技(3044.TW)等台湾大型上市公司,与其他内地销售为主的A股上市公司不一样。这也是我的一个疑虑,对几个大客户的议价能力不如一群小客户,公司覆铜板的提价幅度也许不会像想象中那么大。

质疑三:要用化工股/周期股估值,最多给8-10倍PE。去年覆铜板的净利润占比是36%,今年一季报占四成左右。今年覆铜板的产能翻倍,由720万张增加至1440万张,随着覆铜板的产能爬坡,覆铜板的收入和利润占比可能还会提升。因此算化工+电子股,谈不上纯化工股。

不过比较奇怪的是,覆铜板业务去年才装入上市公司,在此之前只有环氧树脂业务,公司的业绩波动确实带有一些周期性。但上市9年时间,最低估值也有23倍PE(2019年1月),直到最近才跌到19.5倍PE。也就是说,在这么长的时间里,市场并没有给过很低估值。

当然,在相对的景气高点,给低估值是合理的做法。如果今年就是景气高点,估值的提升会受到明显限制。所以,关键是行业景气度到底可以持续多久。目前公司的环氧树脂和覆铜板都是满产满销,按我个人的判断,供需紧张的态势至少可以维持到今年年底,今年价格大概率能维持住。

论据一是覆铜板行业的高景气度,参考行业龙头建滔积层板的情况,“2021年,消费需求逐步释放,覆铜面板行业供应紧张的情况越加强烈,而集团整合产业链的优势也越发明显。目前覆铜面板订单延续2020年下半年的强劲升级,多工厂保持长周期的满负荷生产。”“今年是企业过去20年来市场对覆铜板需求最大的一年,订单火爆,现在每个月的接单量大于产能。”

论据二是国内的安评环评较严,环氧树脂很难新增产能。受环保政策的影响,2017-2020年国内总产能维持在230-240万吨。宏昌电子2009-2016年的总产能保持7.3万吨(广州厂),2012年5月IPO募投项目“珠海厂”,直到2018年5月才正式投产,新增8万吨产能,达到15.3万吨,前后长达六年时间。2019年广州厂停产,相关生产转入珠海厂。珠海厂进行技改,新增7.5万吨产能,2020年总产能达到15.5万吨。

论据三是实控人和高管的动作,可以侧面印证前面的判断。产业人士拥有信息优势和认知优势,对行业变化是最敏感的。实控人的一系列运作比较连贯,首先是通过定增把覆铜板业务装入上市公司,同时获得上市公司股份。去年3月份开始筹划定增,当时的股价是4.74元。今年1月份完成定增,最终的发行价是3.66元和3.85元。

2月份实控人的一致行动人推出增持计划,计划增持1-3亿元,不设定增持价格区间。然后3月20日即完成增持。整个过程分5次增持,累计增持金额为2.84亿元,达到总股本的5%,增持均价为6.21元/股。随后,公司2020年度的净利润全部用于现金分红,而前几年的派现比例都是50%。

紧接着4月8日,公司董事长林瑞荣、董事/总经理江胜宗、董事/副总经理林仁宗也推出增持计划,宣布拟合计增持180-350万元。在一季报披露后的敏感期过后,公司管理层即开始增持股票,目前增持金额大约200万元,最近就会发布公告。高管的增持金额不多,对股价影响小,主要是表明个人信心。

环氧树脂今年二季度均价环比大幅上升,而去年二季度均价环比还略有下滑,因此宏昌电子今年中报大概率还会加速增长。一季报的净利润增幅是1.7倍,粗略假设全年净利润增长1.7倍,则今年净利润可以达到6亿元。实际净利润水平大概率不止,如果产品价格能维持住,净利润可能达到8亿元。而目前市值只有57亿元,对应今年的动态估值只有9.5倍PE。再结合实控人和管理层的增持价格,现在这个价位还是相对安全的。

公司经营态势向好,内部人士信心满满,但股价却连续两个跌停,怎么理解这种背离现象?基本面和股价表现并非线性关系,基本面如何反映到股价上面,取决于市场参与者对基本面的解读。如果部分市场参与者的解读偏负面,会传导到股价,进而影响到其他市场参与者的解读。第一天跌停板的封单从5万多手逐渐增加到7万多手。第二天低开3%多,又被杀到跌停。股价下跌本身会自我强化。很多人是恐慌跟着卖出,这两个跌停更像是恐慌的传染,情绪的释放。

最后说明下,我目前没有持仓,只是把它作为观察对象。我更偏好投资连续3-5年保持高速成长的企业。像宏昌电子这类公司不是长期标的,我说不清它3-5年后会变成怎样,只是1年内的确定性较高。也许在8月底中报披露前,逻辑和判断就会得到兑现。4个月内就会有答案。这类机会属于一年内的机会,下跌风险可控,上涨空间不错,半年内也有可见催化剂。至于参不参与,如何参与,这取决于个人投资体系。